España: pionera en la regulación de security tokens
La tokenización de valores e instrumentos financieros es uno de los vectores actuales de transformación más relevantes de los mercados de capitales.
Mediante el uso de tecnologías de registro distribuido (TRD), los derechos incorporados a un valor se representan a través de un token cuyo registro, transmisión y custodia se realizan en la red de blockchain. Esto permite la ejecución prácticamente instantánea de operaciones, la reducción de intermediarios y costes, la trazabilidad íntegra de la cadena de titularidad y la posibilidad de automatizar eventos corporativos a través de contratos inteligentes (smart contracts).
En este contexto, resulta esencial que los titulares de estos tokens tengan la misma protección jurídica que ofrecen las infraestructuras de mercado tradicionales, evitando vacíos legales en el ámbito digital.
Precisamente, España está a la vanguardia de los países de la Unión Europea en este ámbito. La Ley 6/2023 de los Mercados de Valores y de los Servicios de Inversión, aprobada en el año 2023, constituye el pilar regulatorio en esta materia.
Esta norma amplía la definición de instrumento financiero introducida por MiFID II para incluir también a los llamados “security tokens”, es decir, aquellos valores e instrumentos financieros que han sido emitidos, registrados o almacenados utilizando TRD o tecnologías similares. En esta definición, quedan incluidas acciones de sociedades anónimas, bonos, obligaciones, participaciones de instituciones de inversión colectiva o de entidades de capital-riesgo, derivados financieros que hayan sido tokenizados, entre otros instrumentos.
Para ello, se incorpora en la normativa una tercera forma de representación de los valores e instrumentos financieros, junto a los títulos en papel y las anotaciones en cuenta: la representación mediante sistemas basados en TRD.
Resulta revelador que esta normativa no limite la posibilidad de tokenización a emisores de baja capitalización ni establezca límites cuantitativos análogos a los fijados en el Régimen Piloto europeo (previsto en el Reglamento (UE) 2022/858) sobre infraestructuras de mercado basadas en TRD. Con la ley española, cualquier clase de valor negociable o instrumento financiero puede estar representado mediante sistemas basados en TRD, en un enfoque claro de neutralidad tecnológica.
«Resulta revelador que esta normativa no limite la posibilidad de tokenización a emisores de baja capitalización ni establezca límites cuantitativos análogos a los fijados en el Régimen Piloto europeo (previsto en el Reglamento (UE) 2022/858) sobre infraestructuras de mercado basadas en TRD. Con la ley española, cualquier clase de valor negociable o instrumento financiero puede estar representado mediante sistemas basados en TRD, en un enfoque claro de neutralidad tecnológica.»
Tampoco es necesario que los valores o instrumentos que sean objeto de tokenización vayan a cotizar en un centro de negociación. Es posible que sean security tokens no cotizados, en cuyo caso las operaciones de transmisión se realizarán de forma privada entre las partes, al margen de cualquier centro de negociación. Naturalmente, se estará a lo dispuesto en el Régimen Piloto para aquellos instrumentos que vayan a negociarse y liquidarse en las infraestructuras de mercado basadas en TRD (sistemas multilaterales de negociación o liquidación) autorizadas conforme a dicho régimen legal (teniendo en cuenta que sólo determinados instrumentos financieros son aptos para estas infraestructuras, como, por ejemplo, acciones de emisores que tengan una capitalización inferior a 500 millones de euros o deuda con un volumen de emisión inferior a 1.000 millones de euros).
Así, la normativa española se aparta de diseños parciales y otorga plena seguridad jurídica para la emisión de security tokens, con una regulación detallada de los aspectos centrales de la vida del token: creación, transmisión, acreditación de la titularidad, creación de gravámenes, etc.
A diferencia del modelo de doble escalón propio del sistema español de anotaciones en cuenta (en el que el depositario central de valores sólo lleva el registro correspondiente a las entidades participantes, siendo éstas las que gestionan el registro de detalle), los sistemas basados en TRD garantizan la inmutabilidad y trazabilidad del registro (único), por lo que no es necesario que ninguna entidad lleve a cabo activamente las inscripciones relativas a las operaciones. Ahora bien, sí es necesario que una entidad actúe como responsable del registro único basado en TRD. En la normativa española, tal entidad se denomina “entidad responsable de la administración de la inscripción y del registro” (ERIR).
Para los security tokens que no coticen en infraestructuras de mercado basadas en TRD autorizadas conforme al Régimen Piloto (ya que, en tal caso, las funciones de la ERIR las realizaría la infraestructura encargada de la liquidación de los valores), las ERIR deben ser entidades reguladas y autorizadas para prestar el servicio de custodia y administración de valores, esto es, sociedades o agencias de valores, o bien entidades de crédito.
Las funciones de las ERIR son equiparables a las de un depositario central. Así, deben garantizar la integridad de las emisiones, identificar a los titulares de los tokens, facilitar a los inversores el acceso a información relativa a sus valores y gestionar la inscripción y ejecución de los actos jurídicos inscribibles en el registro. Además, responden frente a quien resulte perjudicado por fallos, inexactitudes o retrasos en la realización de inscripciones en el registro.
«Para los security tokens que no coticen en infraestructuras de mercado basadas en TRD autorizadas conforme al Régimen Piloto (ya que, en tal caso, las funciones de la ERIR las realizaría la infraestructura encargada de la liquidación de los valores), las ERIR deben ser entidades reguladas y autorizadas para prestar el servicio de custodia y administración de valores, esto es, sociedades o agencias de valores, o bien entidades de crédito.»
En caso de concurso de una ERIR, los titulares de los tokens inscritos en el sistema disponen de un derecho de separación respecto de los tokens inscritos a su favor, de manera que puedan solicitar a la ERIR en concurso que traslade dichos tokens a otra ERIR.
Por su parte, los emisores deben nombrar a la ERIR de la emisión correspondiente e identificarla en el documento de la emisión que deben elaborar. Además, puede ser necesaria la elaboración y publicación de un folleto de la emisión si se dan las condiciones previstas en la normativa aplicable. La intervención de una entidad autorizada a prestar de inversión puede ser obligatoria, incluso en el caso de que no se elabore un folleto de la emisión (por ir dirigida a menos de 150 inversores por Estado miembro de la Unión Europea (excluyendo inversores cualificados), por requerir una inversión de al menos 100.000 euros, o por tener un importe total en la Unión Europea inferior a 8 millones de euros) si la emisión se dirige al público en general a través de publicidad. Tal entidad se encargará de validar la información a entregar a los inversores y supervisará el proceso de comercialización.
La suma de estos elementos coloca a España en una posición pionera a nivel regulatorio en la Unión Europea. Mientras otros ordenamientos europeos han optado por espacios de pruebas (sandboxes) limitados, o por extensiones regulatorias parciales, el marco español ofrece una solución integral para la tokenización de valores e instrumentos financieros. Lejos de ser un mero marco teórico, esta regulación ya ha permitido diferentes emisiones, en el mercado primario, de acciones e instrumentos de deuda tokenizadas por parte de sociedades españolas, y ya existe una ERIR prestando servicios en el mercado. Asimismo, hay actualmente diferentes proyectos avanzados para la autorización de sistemas multilaterales de negociación basados en TRD.
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