Estructuras Double LuxCo en operaciones de financiación españolas: un viejo conocido vuelve a cobrar protagonismo
Temáticas: Real Estate, Tendencias
Introducción: por qué las estructuras Double LuxCo vuelven a ser relevantes
En los últimos años, las estructuras de financiación de adquisiciones y de activos inmobiliarios se han visto sometidas a presión debido a la volatilidad del mercado, las necesidades de refinanciación y un entorno crediticio más prudente. Al mismo tiempo, las entidades de crédito alternativas y los fondos de crédito privado están desempeñando un papel cada vez más relevante, especialmente en operaciones de mid-cap y transacciones impulsadas por promotores que involucran a España. Estas dinámicas han renovado el foco en la seguridad jurídica en la ejecución de garantías y en la predictibilidad jurisdiccional.
En este contexto, las estructuras Double LuxCo están atrayendo nuevamente la atención gracias a sus principales fortalezas: solidez jurídica, control eficiente y opciones rápidas de ejecución. Estas estructuras siguen desempeñando un papel central en financiaciones y refinanciaciones vinculadas a España, tanto en adquisiciones como en operaciones inmobiliarias, donde los prestamistas buscan un marco de garantías sólido que siga siendo eficaz en contextos transfronterizos. Durante más de dos décadas, las estructuras Double LuxCo han demostrado ser soluciones de estructuración fiables y eficaces.
Visión general de la estructura Double LuxCo
Una estructura Double LuxCo implica la existencia de dos sociedades holding luxemburguesas. Una sociedad holding luxemburguesa superior (Top LuxCo) posee todas las acciones de una segunda sociedad luxemburguesa (Bottom LuxCo), que a su vez suele ser titular del vehículo de referencia local que posee el activo correspondiente, ya sea inmobiliario, infraestructural o un negocio operativo. Top LuxCo se sitúa por encima de Bottom LuxCo, y Bottom LuxCo —que puede o no ser el prestatario de la deuda frente a terceros— suele diseñarse como el único punto de ejecución de las garantías.
«Las estructuras Double LuxCo están atrayendo nuevamente la atención gracias a sus principales fortalezas: solidez jurídica, control eficiente y opciones rápidas de ejecución. «
Históricamente, las estructuras Double LuxCo surgieron como respuesta a los riesgos de ejecución derivados de determinados regímenes de insolvencia locales, en particular en Francia, así como para gestionar las implicaciones del marco europeo de insolvencia. En particular, las cuestiones relativas a la determinación y la posible reubicación del centro de intereses principales de una sociedad (COMI) han sido fundamentales en el análisis de estructuración, ya que afectan directamente a la jurisdicción aplicable y a la eficacia de las estrategias de ejecución.
En la actualidad, las estructuras Double LuxCo siguen utilizándose ampliamente en financiaciones que involucran activos españoles, así como en otras jurisdicciones europeas. Lejos de ser una herramienta de estructuración rara o agresiva, la Double LuxCo se ha convertido en una solución estándar de mercado en transacciones de financiación transfronterizas.
La pignoración de acciones en Luxemburgo y la Ley luxemburguesa de garantías financieras (Luxembourg Collateral Law)
La eficacia de una estructura Double LuxCo y la ejecución del paquete de garantías asociado se basa principalmente en la pignoración de acciones regida por el derecho luxemburgués, otorgada por Top LuxCo sobre las acciones que posee en Bottom LuxCo, a menudo combinada con garantías sobre créditos intragrupo y cuentas bancarias locales. Esta pignoración está diseñada para beneficiarse de la Ley luxemburguesa de 5 de agosto de 2005 sobre garantías financieras (Collateral Law), que sigue siendo uno de los regímenes de garantías más favorables para los prestamistas y más sólidos de Europa.
La Collateral Law ofrece numerosas ventajas para los prestamistas, proporcionando un alto grado de libertad contractual que permite a las partes adaptar los supuestos de ejecución y los remedios disponibles. La ejecución está concebida para ser rápida y eficiente, sin necesidad de intervención judicial ni de notificación previa, y la pignoración goza de un carácter resistente frente a la insolvencia, lo que significa que generalmente puede ejecutarse incluso si se han iniciado procedimientos de insolvencia en Luxemburgo o en el extranjero, e incluso cuando se haya constituido durante el denominado periodo sospechoso.
Una característica clave es que la ejecución no se limita necesariamente a situaciones en las que las obligaciones garantizadas sean exigibles y estén vencidas. Esto permite a los prestamistas reaccionar ante una gama más amplia de supuestos desencadenantes, incluidos incumplimientos contractuales o de covenants, mucho antes de que se produzca un impago total. En comparación con regímenes de ejecución más rígidos en otras jurisdicciones europeas, la Collateral Law ofrece un alto nivel de previsibilidad y eficacia.
Además, la ejecución de garantías regidas por la Collateral Law ha resistido de forma consistente los desafíos ante los tribunales luxemburgueses, que han confirmado reiteradamente la eficacia de estas garantías y de sus mecanismos de ejecución.
Control sin ejecución inmediata “dura”
Uno de los aspectos más distintivos de las estructuras Double Luxco es la capacidad de los prestamistas para ejercer un control significativo sobre la estructura y, de forma indirecta, sobre el activo subyacente, sin tener que ejecutar inmediatamente la pignoración de acciones. Esto es especialmente relevante cuando se trata de estructuras de inversión más arriesgadas o de situaciones de financiación (pre)en dificultades.
La práctica de mercado suele incluir disposiciones que permiten a los prestamistas ejercer los derechos de voto asociados a las acciones de Bottom LuxCo cuando se producen determinados supuestos desencadenantes acordados. Estos derechos pueden incluir, por ejemplo, la destitución y el nombramiento de consejeros a nivel de Bottom LuxCo. Tales mecanismos permiten a los prestamistas estabilizar la gobernanza, proteger el valor del activo y evitar actuaciones perjudiciales, manteniendo al mismo tiempo la opción de apropiación de las acciones como último recurso.
«Uno de los aspectos más distintivos de las estructuras Double Luxco es la capacidad de los prestamistas para ejercer un control significativo sobre la estructura y, de forma indirecta, sobre el activo subyacente, sin tener que ejecutar inmediatamente la pignoración de acciones.»
La protección del COMI constituye otro objetivo clave. La estructura, junto con el marco contractual, está diseñada para impedir un traslado hostil u oportunista del COMI de Bottom LuxCo fuera de Luxemburgo, lo que podría exponer la estructura a procedimientos de insolvencia extranjeros menos eficientes y socavar o retrasar el resultado esperado de la ejecución. Para ello, a menudo se utilizan técnicas de localización de activos que garantizan que las acciones pignoradas permanezcan claramente situadas en Luxemburgo, reforzando así la protección jurídica y favoreciendo su reconocimiento conforme a las normas europeas de insolvencia.
Si finalmente resulta necesaria una ejecución “dura”, la pignoración de acciones regida por el derecho luxemburgués proporciona un mecanismo claro y eficaz, que permite a los prestamistas apropiarse de las acciones de Bottom LuxCo o disponer de ellas en el marco de la Collateral Law, sin intervención judicial.
Protección del prestamista en situaciones de ejecución y dificultades financieras
Más allá de sus ventajas en materia de estructuración y gobernanza, una estructura Double LuxCo también funciona como herramienta de mitigación de riesgos en situaciones de tensión financiera. Cuando el activo subyacente se encuentra en España, los procedimientos locales de insolvencia o reestructuración pueden retrasar o complicar la ejecución a nivel del activo. En este contexto, la pignoración de acciones a nivel de Top LuxCo ofrece una vía de ejecución regida por el derecho luxemburgués, en gran medida aislada de las limitaciones procedimentales locales o extranjeras.
Esta previsibilidad es especialmente relevante en refinanciaciones y transacciones en las que intervienen prestamistas alternativos o entidades de crédito medianas no reguladas, que suelen dar mucha importancia a la capacidad de actuar con rapidez si el rendimiento se deteriora. La misma lógica se aplica a la financiación de activos en dificultades o en transición, en los que los prestamistas buscan la tranquilidad de que su garantía seguirá siendo sólida incluso si el perfil financiero u operativo del activo cambia rápidamente. En estos escenarios, la combinación de derechos de gobernanza, mecanismos de ejecución flexibles y un marco jurídico fiable refuerza el poder de negociación, favorece la intervención temprana y, cuando es necesario, permite asumir de forma ordenada el control de la cadena de tenencia de activos.
Por último, cuando se estructura e implementa adecuadamente, una estructura Double LuxCo no genera consecuencias fiscales adversas.
Conclusión: vigencia perdurable
Las estructuras Double LuxCo no son una tendencia pasajera. Siguen siendo una solución consolidada y resiliente para estructurar financiaciones respaldadas por activos tangibles, especialmente en contextos transfronterizos que involucran a España, así como a otras jurisdicciones europeas. Su relevancia continua se debe en gran medida a la Collateral Law, que ofrece una combinación de flexibilidad, capacidad de ejecución y protección frente a interrupciones derivadas de procedimientos de insolvencia.
Autores
Arnaud Barchman Wuytiers van Vliet
Partner
AKD
