La inversión en préstamos dudosos y otros créditos de dudoso cobro (más conocidos en el sector financiero por su denominación inglesa, “non-performing loans”, en adelante NPLs) en España y en otros países europeos goza de una creciente popularidad entre los gestores de inversiones. Se espera que esta tendencia crezca en los próximos años, especialmente debido al impacto adverso de la COVID-19 en la solvencia y situación financiera de las empresas.

Sin entrar en detalles técnicos, los NPLs podrían definirse como derechos de crédito (derivados de contratos de préstamo u otros) que, debido a la delicada situación financiera del deudor, son transferidos por el acreedor inicial (generalmente un banco u otra institución de crédito) a un tercero (que se convierte en el nuevo acreedor) a un precio descontado (es decir, el precio de cesión del crédito es sensiblemente más bajo que el nominal de dicho crédito).

La tasa de descuento depende de diversos factores, principalmente del valor de recuperación esperado del crédito (i.e. el importe del crédito que el acreedor espera razonablemente recuperar considerando la situación financiera del deudor).

Dado el contexto en que se realizan las inversiones en NPLs, es frecuente que el crédito se encuentre en proceso de reestructuración entre el deudor y el acreedor inicial (i.e. modificación de los términos y condiciones del crédito para facilitar su recuperabilidad, tales como una extensión del vencimiento del principal, nuevo calendario de vencimiento de intereses, etc.), y que dicha reestructuración se complete por el nuevo acreedor.

Las inversiones en NPLs generalmente conllevan un riesgo sustancial y la rentabilidad depende de los siguientes factores:

• Intereses devengados sobre el principal.
• Ganancia debida a que el deudor reembolsa el NPL a un valor superior al coste de adquisición satisfecho por el nuevo acreedor. En el escenario más optimista (i.e. el deudor reembolsa el NPL a su valor nominal) la ganancia ascendería al descuento aplicado por el nuevo acreedor cuando adquiere el NPL
• Ganancia obtenida con motivo de la transferencia del NPL por el nuevo acreedor a un tercero, a un precio superior al coste de adquisición pagado por el nuevo acreedor.

Utilicemos un ejemplo sencillo para ilustrar lo anterior:

Una sociedad española (SpainCo) opera varios hoteles. Debido a las restricciones a la movilidad decretadas a partir de marzo de 2020, SpainCo ha sufrido una fuerte disminución de sus ingresos operativos y flujos de efectivo, y no puede reembolsar un préstamo bancario de 10 millones de euros que vence en unos meses. Sujeto al cumplimiento de determinados requisitos contractuales, el banco está dispuesto a transferir el préstamo de 10 millones de euros a un tercero (que se convertirá en el nuevo acreedor) a un precio de 8 millones de euros (es decir, el precio de transferencia es inferior al valor nominal del préstamo). El nuevo acreedor y SpainCo (como deudor) modificarán los términos y condiciones del préstamo para facilitar su reembolso por parte de SpainCo.

Luxemburgo es uno de los principales centros financieros europeos en materia de fondos de inversión alternativos y otros vehículos de inversión. La estructuración de la inversión en NPLs debe realizarse en función de las características específicas del proyecto. En particular, deben tenerse en consideración los factores siguientes:

• Características de los NPL que se contempla adquirir (i.e. tipo de derecho de crédito, valor de adquisición, valor nominal, flujos de efectivo previstos, vencimiento, garantías disponibles, solvencia del deudor, etc.).
• Estrategia de inversión (i.e. periodo de tenencia estimado, estrategia de salida de la inversión, etc.).
• Países de residencia de los deudores.
• Tipos y países de residencia o nacionalidad de los inversores.

En Luxemburgo, existen numerosos vehículos para realizar inversiones en NPLs. La elección del vehículo de inversión y su implementación deben ser revisadas cuidadosamente por asesores profesionales, desde un punto de vista fiscal, regulatorio, legal y contable-financiero.

La siguiente es una lista no exhaustiva de los vehículos luxemburgueses que pueden ser útiles para realizar inversiones en NPLs:

• Fondos de inversión alternativos, como el specialized investment fund (SIF) y el reserved alternative investment fund (RAIF) que pueden establecerse bajo varias formas jurídicas (ej. empresas, asociaciones y fondos contractuales).
• Sociedades anónimas, sociedades comanditarias por acciones, sociedades de responsabilidad limitada, sociedades en comandita simple (i.e. equivalentes a las “limited partnerships” anglosajonas
• Vehículos de titulización.

Desde un punto de vista fiscal, el objetivo general es lograr que la estructura de inversión sea lo más neutra posible. Para ello, se deben analizar en detalle los siguientes elementos:

• Imposición en origen (i.e. fiscalidad en origen de los pagos de intereses y reembolsos de principal por parte del deudor. El tipo de vehículo de inversión utilizado para adquirir el NPL puede impactar sustancialmente en la fiscalidad en origen, por ejemplo, en función de si dicho vehículo puede acogerse a las disposiciones del convenio fiscal suscrito entre el estado de residencia del deudor y Luxemburgo).
• Fiscalidad del vehículo luxemburgués en Luxemburgo.
• Implicaciones fiscales en Luxemburgo de las distribuciones realizadas por el vehículo a sus inversores.

Asimismo, las disposiciones de la Directiva (UE) 2016/1164 – modificada por la Directiva (UE) 2017/952, conocida en la jerga fiscal como Anti-Tax Avoidance Directive,así como el OECD Multilateral Convention to Implement Tax Treaty Related Measures to Prevent Base Erosion and Profit Shifting (MLI) deben ser revisados atentamente. En particular, es conveniente monitorizar los siguientes elementos:

• Impacto de la limitación a la deducción de los gastos financieros netos (comúnmente conocida por su denominación inglesa “interest-limitation rule”, en adelante ILR). Sin entrar en detalles técnicos, tras la transposición de la ILR en Luxemburgo, los gastos financieros netos (a grandes rasgos, el exceso de gastos de intereses sobre ingresos por intereses, ambos determinados a valores de mercado) incurridos por un contribuyente del impuesto sobre sociedades en un ejercicio son fiscalmente deducibles hasta el importe más elevado de los siguientes: (i) 3 millones de euros y (ii) 30 % del EBITDA imponible del contribuyente. En principio la ILR no es aplicable a las entidades financieras, incluyendo (i) las entidades de crédito, (ii) los fondos de inversión alternativos conforme a la Directiva 2011/61/UE y (iii) los vehículos de titulización establecidos de conformidad con el Reglamento (UE) 2017/2402.
• Las disposiciones tendentes a eliminar los efectos fiscales de las asimetrías híbridas (comúnmente conocidas por su denominación inglesa “hybrid mismatches”), que a grandes rasgos tratan de eliminar los desajustes que crean determinadas entidades o instrumentos financieros (tales como situaciones en las que, con motivo de las características de una entidad o instrumento financiero, una entidad residente en un determinado país registra un gasto deducible sin que la otra entidad contratante, residente en otro país, registre el correspondiente ingreso).
• Existencia de motivos económicos válidos que justifican la estructura de inversión, a fin de que no resulten aplicables las medidas anti-abuso fiscal aprobadas por los estados impactados por la inversión.

El seguimiento y control continuo de las estructuras implementadas es un factor clave para el éxito de la inversión en NPLs. En particular, es esencial analizar las implicaciones que nuevas disposiciones fiscales, regulatorias, legales o contables pueden tener sobre la estructura.